一、觀點(diǎn)摘要與解讀
政策面，11月政策面主要在明導(dǎo)向、促開(kāi)放、優(yōu)化監(jiān)管方式等幾個(gè)方面。明導(dǎo)向，金融委會(huì)議提出增強(qiáng)資本市場(chǎng)樞紐功能、提高融資比重；證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人就螞蟻集團(tuán)暫緩上市表態(tài)，提示對(duì)金融科技將側(cè)重監(jiān)管“金融”本源；易行長(zhǎng)表示金融必須持牌經(jīng)營(yíng)，要改變金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)名義和實(shí)際承擔(dān)者錯(cuò)位的情況。促開(kāi)放，滬深交易所修訂發(fā)布QFII、RQFII實(shí)施細(xì)則，擴(kuò)大投資范圍；滬深港交易所就擴(kuò)大滬深港通股票范圍達(dá)成共識(shí)。優(yōu)化監(jiān)管方式，上交所制定提高滬市上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)計(jì)劃，并發(fā)布《信息披露分類(lèi)監(jiān)管》；銀保監(jiān)會(huì)取消保險(xiǎn)資金開(kāi)展財(cái)務(wù)性股權(quán)投資行業(yè)限制。
市場(chǎng)走勢(shì)，11月A股震蕩上行，全月上證指數(shù)上漲167.23點(diǎn)（5.19%）至3391.76點(diǎn)；深證成指表現(xiàn)弱于上證指數(shù)，上漲433.51點(diǎn)（3.28%）至13670.11點(diǎn)。成交量方面，上證A股日均成交3194.39億元，較上月增加772.17億元；深證成指日均成交4899.99億元，環(huán)比增加96.68億元。板塊方面，申萬(wàn)28個(gè)行業(yè)指數(shù)中23個(gè)上漲，順周期行業(yè)表現(xiàn)亮眼，當(dāng)月漲幅前三的板塊為有色金屬（20.51%）、采掘（15.01%）、鋼鐵（10.91%）。
基本面與估值，基本面方面，11月官方制造業(yè)PMI 52.1, 預(yù)期值51.5, 前值51.4；官方非制造業(yè)PMI 56.40，預(yù)期值56，前值56.20，均保持在擴(kuò)張區(qū)間。估值方面，截至11月末上證A股月末平均市盈15.48倍，為2010年至今60%的分位處；深證A股33.18倍，為2010年至今56%的分位處；創(chuàng)業(yè)板為60.13倍，為上市至今60%的分位處，三大股指估值約為歷史均值水平。
資金面，10月社會(huì)融資規(guī)模增量為1.42萬(wàn)億元，比上年同期多5493億元，預(yù)期1.4萬(wàn)億；新增人民幣貸款6663億元，預(yù)期8000億元，前值1.92萬(wàn)億元；M2同比增長(zhǎng)10.5%，前值增10.9%。分項(xiàng)看，增幅前三分別為新增人民幣貸款6663萬(wàn)億、政府債券4931億元、企業(yè)債券2522億元。外資方面，11月北向資金整體呈現(xiàn)大幅凈流入狀態(tài)，合計(jì)凈流入579.29億元，滬股通凈流入411.71億元，深股通凈流入167.59億元。融資方面，截至11月末，兩市融資余額合計(jì)14571.83億元，較月初增加423.07億元，兩市融資余額均有所增加。
全球來(lái)看，疫情仍遠(yuǎn)未平息，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)生活恢復(fù)常態(tài)仍有待時(shí)日。在流動(dòng)性泛濫的推動(dòng)下，全球股市走出了與經(jīng)濟(jì)基本面相背離的上升走勢(shì)。隨著拜登當(dāng)選的塵埃落定，美國(guó)政治不確定性有所消除，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍有可能再創(chuàng)新高。國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)，宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)健運(yùn)行、基本盤(pán)較好，各項(xiàng)指標(biāo)屢創(chuàng)年內(nèi)新高，但同時(shí)高層也釋放出貨幣政策邊際收緊的信號(hào)?？紤]冬季國(guó)際疫情重燃對(duì)國(guó)內(nèi)的輸入壓力，外加拜登已明確表態(tài)短期不會(huì)終止美國(guó)第一階段加征的關(guān)稅，不確定性猶在。
短期來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)股市11月在周期股的拉動(dòng)下，上證創(chuàng)近期新高、走勢(shì)較好。但也要看到，在板塊多次輪動(dòng)后，部分熱炒板塊已經(jīng)脫離了基本面，而質(zhì)地優(yōu)良上市公司估值已經(jīng)較為合理，未來(lái)空間仍有待業(yè)績(jī)的驗(yàn)證。預(yù)計(jì)上證指數(shù)短期內(nèi)維持區(qū)間震蕩的概率較大，大幅向上或向下的可能性均較小。操作上建議規(guī)避漲幅較大的新能源汽車(chē)相關(guān)概念個(gè)股，也要預(yù)防類(lèi)似“永煤”之類(lèi)的黑天鵝事件給市場(chǎng)情緒和資金面帶來(lái)的沖擊。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著市場(chǎng)制度、監(jiān)管體系的不斷完善，上市公司質(zhì)量的不斷提高，權(quán)益資產(chǎn)投資價(jià)值越來(lái)越得到包括國(guó)際投資者在內(nèi)的認(rèn)可，國(guó)內(nèi)股市未來(lái)必將有較為亮眼的表現(xiàn)，長(zhǎng)線持續(xù)看好。
二、政策要聞
1、11月2日，國(guó)務(wù)院金融委召開(kāi)專(zhuān)題會(huì)議強(qiáng)調(diào)，扎實(shí)做好金融改革開(kāi)放各項(xiàng)工作，增強(qiáng)資本市場(chǎng)樞紐功能，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，建立常態(tài)化退市機(jī)制，提高直接融資比重。推進(jìn)金融雙向開(kāi)放，堅(jiān)決整治各種金融亂象，對(duì)各類(lèi)違法違規(guī)行為“零容忍”。
2、11月2日，滬深交易所修訂發(fā)布QFII、RQFII實(shí)施細(xì)則，擴(kuò)大投資范圍。新增允許合格境外投資者投資存托憑證、股票期權(quán)、政府支持債券等，允許參與債券回購(gòu)、融資融券、轉(zhuǎn)融通證券出借交易。將外資持股比例披露指標(biāo)由26%調(diào)整至24%，優(yōu)化外資合計(jì)持股超過(guò)30%時(shí)減持安排。
3、11月4日，上交所制定提高滬市上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)計(jì)劃明確，推動(dòng)全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，從源頭把好上市公司質(zhì)量關(guān)，嚴(yán)格退市監(jiān)管；支持公司用好用足并購(gòu)重組、再融資、REITs、ETF等市場(chǎng)工具；在科創(chuàng)板積極探索制度創(chuàng)新，抓早抓小、預(yù)研預(yù)判，嚴(yán)防市場(chǎng)亂象在科創(chuàng)板重演。
4、11月5日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人就螞蟻集團(tuán)暫緩上市表示，螞蟻集團(tuán)暫緩科創(chuàng)板上市是上交所依法依規(guī)做出的決定，避免螞蟻集團(tuán)在監(jiān)管政策環(huán)境發(fā)生重大變化的情況下倉(cāng)促上市，是對(duì)投資者和市場(chǎng)負(fù)責(zé)任的做法，體現(xiàn)了敬畏市場(chǎng)、敬畏法治的精神，相信這一決定將有利于資本市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。
5、11月16日，銀保監(jiān)會(huì)取消保險(xiǎn)資金開(kāi)展財(cái)務(wù)性股權(quán)投資行業(yè)限制，通過(guò)“負(fù)面清單+正面引導(dǎo)”機(jī)制，提升保險(xiǎn)資金服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。銀保監(jiān)會(huì)明確，建立財(cái)務(wù)性股權(quán)投資負(fù)面清單，禁止保險(xiǎn)資金投資存在直接從事房地產(chǎn) 開(kāi)發(fā)建設(shè) 等十類(lèi)情形的企業(yè)，同時(shí)鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金開(kāi)展市場(chǎng)化、法治化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。
6、11月18日，央行行長(zhǎng)易綱發(fā)布研究文章稱，金融是特許行業(yè)，必須持牌經(jīng)營(yíng)，嚴(yán)厲打擊非法集資、非法放貸和金融詐騙活動(dòng)。要穩(wěn)步打破剛性兌付，該誰(shuí)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就由誰(shuí)承擔(dān)，逐步改變部分金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)名義和實(shí)際承擔(dān)者錯(cuò)位的情況。
7、11月25日，上交所發(fā)布《信息披露分類(lèi)監(jiān)管》通知，強(qiáng)調(diào)上市公司控股股東、實(shí)際控制人及其他關(guān)聯(lián)方不得通過(guò)與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易為自身輸送利益；披露信息應(yīng)當(dāng)合理、審慎、客觀，不得利用市場(chǎng)熱點(diǎn)進(jìn)行概念炒作；應(yīng)當(dāng)專(zhuān)注主業(yè)，審慎籌劃高溢價(jià)、跨界收購(gòu)以及其他可能產(chǎn)生較大風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)交易等。
8、11月30日，滬深港交易所就擴(kuò)大滬深港通股票范圍達(dá)成共識(shí)：科創(chuàng)板公司股票屬于上證180、上證380指數(shù)成份股或A+H股公司A股的，調(diào)入滬股通，其對(duì)應(yīng)的H股調(diào)入港股通，通過(guò)滬股通買(mǎi)賣(mài)科創(chuàng)板股票擬限于機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)投資者；港股生物科技公司屬于恒生綜指成份股或A+H股公司H股的，調(diào)入港股通。
三、市場(chǎng)綜述
（一）總體走勢(shì)
11月A股震蕩上行，全月上證指數(shù)上漲167.23點(diǎn)（5.19%）至3391.76點(diǎn)；深證成指表現(xiàn)弱于上證指數(shù)，上漲433.51點(diǎn)（3.28%）至13670.11點(diǎn)。成交量方面，上證A股日均成交3194.39億元，較上月增加772.17億元；深證成指日均成交4899.99億元，環(huán)比增加96.68億元。
圖表1：2020年上證成交額與指數(shù)走勢(shì)
圖表2：2020年深證成交額與指數(shù)走勢(shì)
（二）基本面與估值
基本面方面，11月官方制造業(yè)PMI 52.1, 預(yù)期值51.5, 前值51.4；官方非制造業(yè)PMI 56.40，預(yù)期值56，前值56.20，均保持在擴(kuò)張區(qū)間。制造業(yè)分規(guī)?？矗笮推髽I(yè)由52.6升至53，中型企業(yè)由50.6升至52、小型企業(yè)由49.4升至50.1，各類(lèi)規(guī)模企業(yè)PMI均為上升狀態(tài)，且均在擴(kuò)張區(qū)間。我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)健發(fā)展的態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)后期國(guó)內(nèi)制造業(yè)PMI仍有望維持水面以上。
圖表3：2015年至今PMI走勢(shì)
估值方面，截至11月末上證A股月末平均市盈15.48倍，為2010年至今60%的分位處；深證A股33.18倍，為2010年至今56%的分位處；創(chuàng)業(yè)板為60.13倍，為上市至今60%的分位處。分市場(chǎng)看，2010年至今上證平均市盈率為15.42倍，深證平均市盈率為32.6倍，創(chuàng)業(yè)板上市以來(lái)平均市盈率為59.27倍，目前三大股指估值基本處于歷史平均水平。
圖表4：2010年以來(lái)A股歷史平均市盈率
（三）資金面情況
1、社融規(guī)模
10月社會(huì)融資規(guī)模增量為1.42萬(wàn)億元，比上年同期多5493億元，預(yù)期1.4萬(wàn)億；新增人民幣貸款6663萬(wàn)億元，預(yù)期8000億元，前值1.92萬(wàn)億元；M2同比增長(zhǎng)10.5%，前值增10.9%。分項(xiàng)看，增幅前三分別為新增人民幣貸款6663萬(wàn)億、政府債券4931億元、企業(yè)債券2522億元；收縮最大的兩項(xiàng)為新增未貼現(xiàn)銀承-1089億元、新增信托貸款-875億元。
圖表5：2015年至今社融情況（當(dāng)月值）
2、外資流入
11月北向資金共交易21個(gè)交易日，整體呈現(xiàn)大幅凈流入狀態(tài)，合計(jì)凈流入579.29億元。其中滬股通凈流入411.71億元，日均凈流入19.61億元；深股通當(dāng)月凈流入167.59億元，日均凈流入7.98億元。
圖表6: 2020年至今北向資金流入與滬深300指數(shù)
3、融資余額
截至11月末，兩市融資余額合計(jì)14571.83億元，較月初增加423.07億元。分市場(chǎng)看，兩市融資余額均有所增加，其中滬市融資余額7470.61億元，較月初增加204.81億元；深市融資余額7101.21億元，較月初增加218.24億元。
圖表7：2016年以來(lái)兩市融資余額與指數(shù)走勢(shì)
（四）各板塊情況
11月大盤(pán)震蕩上行，申萬(wàn)行業(yè)整體表現(xiàn)較好，28個(gè)行業(yè)指數(shù)中23個(gè)上漲。順周期行業(yè)表現(xiàn)亮眼，當(dāng)月漲幅前三的板塊為有色金屬（20.51%）、采掘（15.01%）、鋼鐵（10.91%）；由于受疫苗消息刺激，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所上升，醫(yī)藥股跌幅居首，當(dāng)月跌幅前三的板塊為醫(yī)藥生物（-6.63%）、計(jì)算機(jī)（-2.66%）、傳媒（-2.09%）。
圖表8：申萬(wàn)行業(yè)指數(shù)當(dāng)月表現(xiàn)
（五）市場(chǎng)融資情況
11月權(quán)益融資家數(shù)及規(guī)模環(huán)比大幅上升，其中融資家數(shù)102家，較上月增加41家；融資金額1672.14億元，較上月增加644.73億元。分項(xiàng)看，IPO 21家，募資286.68億元；增發(fā)55家，募資885.13億元；優(yōu)先股2家，募資58億；可轉(zhuǎn)債發(fā)行21家，募集427.82億元；可交債發(fā)行3家，募資14.5億元。
圖表9：市場(chǎng)權(quán)益工具融資情況
（六）市場(chǎng)情緒
11月A股市場(chǎng)整體震蕩上行，兩市交易活躍、投資人熱情較高，市場(chǎng)呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的較好走勢(shì)。
圖表10：當(dāng)月市場(chǎng)情緒
（七）股市與債市
11月債市走勢(shì)平穩(wěn)，月末中債綜合指數(shù)報(bào)205.66點(diǎn)，較上月小幅上漲0.35點(diǎn)；標(biāo)桿滬深300指數(shù)月末報(bào)4960.25點(diǎn)，較上月上漲264.92點(diǎn)。
圖表11：15年以來(lái)股市與債市的走勢(shì)
四、熱點(diǎn)事件與每月思考
不大水漫灌，也不讓市場(chǎng)缺錢(qián)
—3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告核心解讀
1、央行3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告口徑變化
2、對(duì)報(bào)告的核心解讀
（1）三季度執(zhí)行報(bào)告呈現(xiàn)五大變化：
①重提“閘門(mén)”，貨幣政策“不缺不溢”，不搞大水漫灌，也不讓市場(chǎng)缺錢(qián)。
②社融與M2增速由“合理增長(zhǎng)”變?yōu)椤巴从碀撛诋a(chǎn)出的名義GDP增速基本匹配”，信用擴(kuò)張周期即將迎來(lái)拐點(diǎn)。
③重提“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，2021年穩(wěn)杠桿成為重要觀察點(diǎn)。
④強(qiáng)調(diào)“跨周期設(shè)計(jì)”，處理好長(zhǎng)短期均衡。
⑤新增“健全金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防、預(yù)警、處置、問(wèn)責(zé)制度體系”，強(qiáng)調(diào)防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。
（2）利率方面
隨著貨幣政策正常化，疊加3季度中長(zhǎng)期貸款占比提升，貸款加權(quán)利率、一般貸款利率較2季度分別小幅抬升6BP、5BP。
（3）匯率方面
近期人民幣匯率持續(xù)升值，基本面是主要支撐。展望未來(lái)，1-2個(gè)季度內(nèi)人民幣或仍處升值通道；長(zhǎng)期來(lái)看，或仍以雙向波動(dòng)為主。
（4）經(jīng)濟(jì)基本面
從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇但基礎(chǔ)并不牢固，不宜對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)盲目樂(lè)觀。貨幣政策正常化，但談收緊為時(shí)尚早，宜保持觀察。未來(lái)1-2個(gè)季度，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)將延續(xù)3月份以來(lái)的慣性和政策滯后效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，但明年1季度之后經(jīng)濟(jì)同比、環(huán)比均面臨放緩壓力，即2020年5月是政策頂，2021年1季度前后是經(jīng)濟(jì)頂。
（5）通脹
從通脹來(lái)看，拿掉豬以后重回通縮。豬周期下行，拖累CPI回落；PPI持續(xù)低迷，回升動(dòng)力偏弱。
（6）海外
從海外來(lái)看，疫情持續(xù)時(shí)間可能超預(yù)期，全球經(jīng)濟(jì)延續(xù)恢復(fù)但力度較弱，主要經(jīng)濟(jì)體公共部門(mén)債務(wù)攀升、金融風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積。
（7）未來(lái)
展望未來(lái)，貨幣政策保持穩(wěn)健中性，關(guān)注穩(wěn)杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)。①經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)并不牢固，貨幣政策宜保持穩(wěn)健中性，不宜盲目樂(lè)觀。②結(jié)構(gòu)性政策精準(zhǔn)導(dǎo)向，繼續(xù)加大對(duì)新基建等符合新發(fā)展理念相關(guān)領(lǐng)域的支持力度。③持續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，綜合施策推動(dòng)實(shí)體融資成本下行。④流動(dòng)性管理工具與金融監(jiān)管政策相互配合，兼顧穩(wěn)杠桿與防風(fēng)險(xiǎn)。
（注：以上內(nèi)容摘自微信公眾號(hào)“澤平宏觀”）
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